📋 Day 13 · 实操任务
Day 13 实操任务清单
今日主题： 买方视角——PE买改卖 / LBO数学 / VC幂律法则 / 对冲基金策略构建 / LP-GP经济账 核心能力： 像买方一样思考——不只是在"分析公司"——而是在"改变公司"或"押注公司之间的相对优劣" 面试关联： PE/VC/对冲基金面试必考——LBO模型和投资thesis是区分candidate的核心
任务一：LBO 回报计算——杠杆的数学（20分钟）
背景： 你是某 PE 基金的 Associate——合伙人让你快速计算一个 LBO 的潜在回报。
标的公司：某连锁餐饮品牌
2025 年 EBITDA：3 亿人民币
买入倍数：7.5× EBITDA → Enterprise Value = 22.5 亿
支付给股东的现金：20 亿（收购价）
交易费用（投行+律师+审计等）：1 亿
总 Uses：21 亿（为什么比 EV 少？因为公司账上有 1.5 亿超额现金——PE 买了之后可以直接拿走）
资本结构（Sources）：
银行高级贷款：12 亿——利率 5.5%——5 年期——等额本金还本（每年还 12÷5 = 2.4 亿）
次级债务：3 亿——利率 9%——7 年期——到期一次还本（期间只付利息）
PE 股权：6 亿（LP 出的钱）
总 Sources = 12 + 3 + 6 = 21 亿 ✅（Sources = Uses）
假设：
第 1-5 年 EBITDA：3.3 → 3.6 → 4.0 → 4.4 → 4.8 亿（每年增长 ~8-10%）
第 1-5 年 CapEx：每年 0.3 亿（开新店的装修/设备——占 EBITDA ~8%）
折旧与摊销（D&A）：每年 0.5 亿（固定——和 CapEx 分开）
EBITDA - 利息 - D&A = 税前利润 → 税率 25%
自由现金流（FCF）= 净利润 + D&A - CapEx - 债务本金偿还
退出倍数 = 7.5× EBITDA（和买入倍数一样——保守——不给"多重套利"的 bonus）
5 年后退出——剩余债务优先偿还——剩下的归 PE 股权要求：
- 第 1 年的利息费用和税前利润是多少？（高级贷款 12 亿 × 5.5% + 次级债 3 亿 × 9%）
- 第 1 年的净利润和 FCF 是多少？（注意：本金偿还 2.4 亿——在 FCF 计算后——从 FCF 中扣除用于还本——但每年的 FCF 必须足够覆盖这 2.4 亿——否则就违约了）
- 5 年后——EV = 4.8 × 7.5 = 36 亿——剩余债务是多少？（高级贷款 5 年还完还剩多少？次级债 3 亿还在——因为到期一次还本）→ PE 股权的最终价值？
- MOIC（Multiple on Invested Capital）= 最终股权价值 ÷ 6 亿？IRR 大概在什么区间？（不需要精确算——根据"5 年翻了多少倍"给一个范围）
- 面试级判断： 如果银行说"我们只能借 9 亿（不是 12 亿）"——高级贷款减少 3 亿 → PE 需要多出 3 亿股权（共 9 亿）。MOIC 和 IRR 会怎么变？这个变化背后的直觉是什么？
任务二：VC 融资轮次与股权稀释——Cap Table 推演（15分钟）
背景： 一家 AI SaaS 初创公司正在经历多轮融资。
创始人（Founder）：创立时拥有 1000 万股——占总股本 100%
种子轮（Seed）：
Pre-money 估值：2000 万
天使投资人投：500 万
→ Post-money = 2500 万——投资人占 500÷2500 = 20%
A 轮（12 个月后）：
Pre-money 估值：8000 万
A 轮 VC 投：2000 万
→ Post-money = 1 亿——A 轮 VC 占 2000÷10000 = 20%
但需先建 Employee Stock Option Pool（ESOP）：
投资前 pool = 当前总股本的 10%（用于招人——给工程师/销售的期权）
Pre-money 估值 8000 万是在"pool 建好之后"的估值——pool 的稀释在 pre-money 中已体现
B 轮（18 个月后）：
Pre-money 估值：4 亿
B 轮 VC 投：1 亿
→ Post-money = 5 亿——B 轮 VC 占 1÷5 = 20%要求：
- 种子轮后——总股本多少？创始人占多少股（%）？天使投资人占多少股（数量+%）？
- A 轮时——pre-money 是 8000 万（已含 ESOP 10%）——请计算：A 轮 VC 获得多少新股（数量和%）——ESOP pool 多少股——创始人还剩多少股（数量+%）——天使投资人的股权从 20% 被稀释到多少？
- B 轮后——创始人还剩多少%的总股权？这个比例和种子轮比——创始人被稀释了多少——但他的股权的"价值"从种子轮的多少变成了多少（post-money × 持股%）？
- 面试级判断： 创始人说"I hate dilution——我下一轮不想再稀释了——我要保持 >50% 持股"。用"饼的大小 vs 饼的份额"的逻辑——在什么条件下——创始人坚持"不被稀释"是在损害自己（而不是保护自己）？
任务三：PE 价值创造——拆解回报的三个引擎（10分钟）
背景： 某 PE 基金 5 年前买了一家消费品公司——现在即将退出。回顾这个投资的"回报来源"。
买入时（5 年前）：
收入：10 亿
EBITDA：1.5 亿（利润率 15%）
EV = 1.5 × 8.0× = 12 亿
资本结构：债务 8 亿 + PE 股权 4 亿 = 12 亿
净债务 ÷ EBITDA = 8÷1.5 ≈ 5.3×
退出时（现在）：
收入：16 亿（5 年 CAGR ~10%——有机增长+两次小收购）
EBITDA：3.2 亿（利润率 20% ——从 15% 提升了 5 个百分点——
砍了不赚钱的产品线——集中采购——关了 3 个低效工厂——统一了 ERP 系统）
EV = 3.2 × 10.0× = 32 亿
剩余债务：3 亿（用了 5 年 FCF 还了 5 亿债务）
PE 股权价值：32 - 3 = 29 亿
MOIC = 29 ÷ 4 = 7.25×（5 年——非常出色的回报）要求：
将 7.25× 的回报拆成三个引擎各自的贡献。提示公式：
MOIC ≈ (退出 EBITDA / 买入 EBITDA) × (退出倍数 / 买入倍数) × (股权放大系数) 股权放大系数 = (EV - 剩余债务) / 初始股权投资 ÷ (EV / EV) = 最终股权价值 / 初始股权投资 ÷ (退出EV / 买入EV) 更直观的拆解： 引擎 1（运营改善）：EBITDA 从 1.5 → 3.2 = 2.13×（这完全来自 PE 的改造——不是市场给的） 引擎 2（多重套利）：8× → 10× = 1.25×（市场给的——多重扩张） 引擎 3（杠杆效应）：债务从 8 → 3——加上 FCF 中的利息税盾贡献——杠杆放大系数 ≈ ? 2.13 × 1.25 × ? ≈ 7.25 → 解出杠杆系数如果退出倍数仍然是 8×（没有多重套利——"引擎 2 = 1.0×"）——MOIC 会降到多少？ → 此时 IRR 大概降到什么水平？（低于基金的 hurdle rate 8% 了吗？）
面试级判断： 合伙人让你给 LP 写一封信——解释为什么这个基金的表现好。LP 是加州某大学捐赠基金（sophisticated LP——懂得 PE 的机制）。你的信应该强调哪个引擎？为什么"引擎 1 + 引擎 3"比"引擎 2"更能说服 LP 继续投你的下一期基金？
任务四：构建一只 Long/Short 基金——从 thesis 到 portfolio（15分钟）
背景： 你获得了一笔 5000 万美元的种子资金——要创办一只专注于"中国消费"的 Long/Short 股权基金。
你的覆盖范围：
必选消费（食品饮料/烟草/家庭日用品）：约 80 只港股+A 股标的
可选消费（汽车/服装/餐饮/零售/旅游）：约 120 只标的
消费互联网（电商/外卖/OTA/社区团购）：约 40 只标的
共 ~240 只——你需要挑 30-50 只做多——20-40 只做空
基金管理条款：
管理费：1.5%（比传统 2% 低——因为你是新基金——要给 LP 折扣）
业绩提成：20%（超过 hurdle rate 5% 的部分）
Hurdle rate：5%（比传统 8% 低——因为中国利率比美元利率低）
锁定期：1 年 hard lock + 季度赎回（需要提前 60 天通知）要求：
多空组合构建： 写出你的 long book 中的 5 只核心做多标的（可以是真实公司——也可以是"你希望存在的公司类型"）——每只给出 1-2 句 long thesis。同样——写出 short book 中的 3 只做空标的——给出 short thesis。
净敞口决策： 你当前看到的中国消费行业——宏观环境复杂——消费降级与高端化并存。你会把净敞口设为多少？（Gross exposure 多少——Net exposure 多少——为什么是这个数字？）
一个持仓被做空挤压（short squeeze）： 你做空了某消费品牌——结果它突然宣布被另一家大公司以溢价 50% 收购——股价一天涨了 40%。你的基金亏了多少？（假设做空仓位占 AUM 的 3%——涨 40% → 名义亏损 = 3% × 40% = -1.2% 的 AUM）这会触发你的止损机制吗？接下来你会怎么处理这个做空仓位？
面试级判断： LP 在尽调时间："你们的 short book 的 hit rate（准确率）是多少？" 你的回答应该是什么？做空的 hit rate 通常比做多的 hit rate 低——为什么这种策略仍然存在？用"非对称风险收益"来解释。
任务五：LP-GP 经济账——Carry 怎么分（10分钟）
背景： 某 PE 基金——AUM 5 亿美元——"2 and 20"——hurdle rate 8%——有 catch-up 条款。
基金表现（10 年——已清算）：
LP 总出资：5 亿
最终分配回 LP + GP 的总现金（Total Proceeds）：12.5 亿
分配瀑布（Distribution Waterfall）：
Step 1（Return of Capital——退回本金）：LP 先拿回 5 亿
Step 2（Preferred Return——优先回报）：LP 拿年化 8%（复利——hurdle）
→ 5 × (1.08)^5（假设平均投资期限 = 5 年——资金在 10 年内分期投入——简化）
→ Hurdle ≈ 5 × 1.47 = 7.35 亿（LP 的累计"本金+优先回报"）
Step 3（Catch-Up——GP 追赶）：GP 拿剩余 cash 的 100%——直到 GP 累计拿了"总 carry 应得的份额"
→ Catch-up 细节：GP 拿——相当于"总超额收益 × 20%"——即——"总分配 × 20% = 总 carry 池"
→ 更简便的计算：总超额收益 = Total Proceeds - (本金 + LP 优先回报)
其中本金 = 5 亿——LP 优先回报 = 2.35 亿（hurdle 超过本金的部分）
GP catch-up = 超额收益 × 20%——但 LP 在 step 2 已经拿了一些超额——GP 在 step 3 拿回来
Step 4（80/20 Split——标准分成）：剩余所有 cash——80% 给 LP——20% 给 GP要求：
总超额收益 = 12.5 - 5（本金）= 7.5 亿。其中——GP 应该拿多少 carry（7.5 亿的 20% = ?）——LP 拿剩下的？LP 总共拿回了多少——MOIC 是多少？
Catch-up 条款的作用： 如果没有 catch-up——LP 拿"本金+优先回报"(7.35 亿)——然后剩下的直接 80/20 分。有 catch-up——GP 在 80/20 分之前有一段"100% 给 GP 的区间"——这对 GP 的 carry 有什么影响？为什么 LP 也会同意这个条款？（提示：catch-up 激励 GP 把基金做到"远超 hurdle"——而不是"刚过 hurdle 就停下来"）
不同情景下的 GP carry：
- 基金只回了 5.5 亿（MOIC = 1.1×——刚勉强赚了一点）：GP carry = ？
- 基金回了 8 亿（MOIC = 1.6×——刚好超过 hurdle）：GP carry = ？和 catch-up 的关系？
- 基金回了 12.5 亿（MOIC = 2.5×——我们的基准案例）：GP carry = ？
面试级判断： LP 在投委会上说——"你们的 carry 20% 太高了——我见过的基金有 15% carry 的——" 作为 GP——你的回答是什么？引用"alignment of interest"——而不是简单地说"这是市场标准"。
检查清单
| 任务 | 完成 | 用时 |
|---|---|---|
| 任务一：LBO 回报计算 | □ | ___ min |
| 任务二：VC Cap Table 推演 | □ | ___ min |
| 任务三：PE 价值创造拆解 | □ | ___ min |
| 任务四：Long/Short 基金构建 | □ | ___ min |
| 任务五：LP-GP 经济账 | □ | ___ min |
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Day 13 · 买方视角 · 2026-08-09