# 深度阅读21 · 证券投行行业 · 中信、中金与高盛的商业模式对比 > **关联 Day 12 主题：** 资本市场——投行是资本市场的基础设施 > **行业选择逻辑：** 理解"资本市场的卖水人"——不管市场涨跌——投行都在收费 --- ## 一、行业本质——投行到底卖什么？ 证券公司的核心业务可以拆成五块——每块的商业模式和盈利特征完全不同： ``` ┌─────────────────────────────────────────────────────┐ │ 投资银行的五条腿 │ ├───────────────┬─────────────┬─────────────────────────┤ │ 业务线 │ 收入模式 │ 关键特征 │ ├───────────────┼─────────────┼─────────────────────────┤ │ 投行 IBD │ 承销费/顾问费│ 项目制——高度波动—— │ │ (Investment │ (交易额的 │ 大年小年差异巨大 │ │ Banking) │ 1-3%) │ │ ├───────────────┼─────────────┼─────────────────────────┤ │ 经纪/财富管理 │ 佣金+利息收入│ 流量生意——看交易量和AUM—— │ │ (Brokerage/ │ (交易额的 │ 相对稳定——但费率持续↓ │ │ Wealth Mgmt) │ 0.01-0.03%)│ │ ├───────────────┼─────────────┼─────────────────────────┤ │ 自营/做市 │ 价差+持仓损益│ 用自己的钱赌——利润高但风险大 │ │ (Principal/ │ │ ——金融危机中最大的雷区 │ │ Market Making)│ │ │ ├───────────────┼─────────────┼─────────────────────────┤ │ 资产管理 │ 管理费+业绩 │ 轻资产——收"过路费"—— │ │ (Asset Mgmt) │ 提成(AUM的 │ AUM 越大收入越稳—— │ │ │ 0.5-1.5%) │ 利润率高——像收税 │ ├───────────────┼─────────────┼─────────────────────────┤ │ 研究 │ 不直接产生收入│ 成本中心——但它是所有 │ │ (Research) │ ——用交易佣金 │ 其他业务的"敲门砖"—— │ │ │ 间接变现 │ 没有研究就没有机构客户 │ └───────────────┴─────────────┴─────────────────────────┘ ``` **五条腿之间的协同：** 研究 → 吸引机构客户 → 机构客户在经纪平台交易（佣金）→ 机构客户给投行带来 IPO/M&A 项目（承销费）→ 有钱人通过财富管理把钱交给资管（管理费）→ 资管的钱进入自营/做市（资本收益）。这是投行的完整飞轮。 --- ## 二、三家公司的结构差异 **高盛（Goldman Sachs）——"投行中的对冲基金"** ``` 收入结构（2024）： 全球银行与市场（交易+做市+IBD）：~60% 资产与财富管理：~25% 平台解决方案（消费者业务）：~15% 特征： ✅ 做市/交易能力全球第一——"高盛的交易台"是一个品牌 ✅ 机构文化：合伙人制——最聪明的人——最高压力——最高薪酬 ❌ 对资本市场周期极度敏感——交易收入在熊市大幅收窄 ❌ 2008 年后被迫转为银行控股公司——接受 Fed 监管——杠杆受限 ``` **中信证券（CITIC Securities）——"中国的全能投行"** ``` 收入结构（2024）： 经纪/信用（两融+股票质押）：~35% 投行 IBD（IPO/增发/债券承销）：~20% 自营投资（固收+权益）：~30% 资产管理：~15% 特征： ✅ 唯一一家 A+H 股上市的国内投行——融资渠道最通畅 ✅ 背靠中信集团——央企信用——在债券承销上有天然优势 ❌ 自营投资占比过高——在 A 股熊市（2022-2024）被严重拖累——ROE 跌到 6-7% ❌ 经纪佣金率持续下降——从 2015 的 0.08% 降到现在的 0.02%——流量收入在缩水 ``` **中金公司（CICC）——"中国的精品投行——在走向全能"** ``` 收入结构（2024）： 投行 IBD：~35%（占比最高——中金的标签） 经纪/财富管理：~25%（快速增长中——"中国版摩根士丹利财富管理"的野心） 自营投资：~20% 资产管理：~20% 特征： ✅ 中国投行能力最强的本土券商——大型 IPO 几乎都有中金的身影 ✅ 研究团队——按机构客户投票——连续多年排名第一 ❌ 过度依赖 IBD 项目收入——IPO 暂停/收紧 → 中金收入直接受冲击 ❌ 体量远小于中信——规模不经济——成本收入比偏高（~65% vs 中信 ~55%） ``` **一个关键对比——ROE 为什么差这么多？** ``` 高盛 中信证券 中金公司 ROE(2024) ~10% ~7% ~8% 杠杆率 12-13× 5-6× 5-6× 净利率 ~20% ~22% ~18% 高盛的 ROE 更高——不是因为更"赚钱"——而是因为杠杆更高。 美国投行的杠杆率（12-13×）是中国投行（5-6×）的两倍—— 这是监管差异——不是管理能力的差异。 但高杠杆在 2008 年几乎杀死了高盛——是巴菲特的 50 亿美元优先股和 美国政府的 TARP 资金救了它。从那以后——高盛自己也降了杠杆（危机前是 25-30×）。 ``` --- ## 三、行业核心竞争要素——五力分析 ``` 供应商（资金方/人才）： → 资金来自机构/有钱人——他们去哪家投行取决于"谁能给我最好的回报/服务" → Top MBA 毕业生签约投行——但头部投行（高盛/摩根士丹利）有品牌——人才议价能力中等 → 结论：供应商议价能力中等 买方（企业客户/投资者）： → 企业 IPO 需要投行——但可以货比三家（"选美"机制——哪家给的估值高选哪家） → 机构投资者需要交易执行——但佣金率持续下降（" unbundling"——研究费与交易佣金分开） → 结论：买方议价能力在增强——费率下行是大趋势 新进入者威胁： → 牌照壁垒极高（中国券商牌照——需要证监会批准——几乎不再新发） → 技术壁垒：金融科技（蚂蚁/富途/老虎）在经纪/财富端形成竞争——但不是全业务 → 结论：新型竞争者侵蚀了传统券商的部分"领地"——但无法完全替代 替代品威胁： → 直接融资（PE/VC）替代了投行的部分融资功能 → SPAC（2020-2022）替代了传统 IPO——但热潮已退 → 区块链/DeFi 在远期可能替代交易/清算功能——但短期不现实 → 结论：替代威胁长期存在——但短期有限 行业内竞争： → 中国：中信/中金/华泰/国泰君安——竞争激烈——费率战（科创板承销费率降到 ~1%） → 全球：高盛/摩根士丹利/摩根大通/花旗——" bulge bracket" 格局相对稳定 → 结论：竞争激烈——头部集中度在提升——中小券商生存空间收窄 ``` --- ## 四、面试级思考题 1. **"投行是周期股还是成长股？"** ——高盛的股价在 2007 年见顶（$250）——15 年后才回到这个价格。但中信证券的收入 10 年内增长了 5 倍。中国投行是成长——全球投行是周期。这个判断对吗？有什么条件？ 2. **"为什么要给投行估值时——P/B 比 PE 更常用？"** ——因为投行的资产（交易头寸/两融贷款）按市价计量——账面价值相对"真实"——不像制造业公司有大量历史成本的固定资产。P/B 对投行来说不是"资产的重置成本"——而是"每 1 元净资产的持续盈利能力"。 3. **"零佣金时代——经纪业务还能赚钱吗？"** ——富途/老虎/ Robinhood 已经把零售佣金降到 0。投行的应对：用"免费交易"吸引客户 → 从两融（融资融券）利息赚钱 → 从订单流（PFOF——把订单卖给做市商）赚钱 → 从财富管理（卖产品/投顾）赚钱。交易是"引流品"——两融和财富管理是"利润品"。 4. **"如果有一天——企业 IPO 不再需要投行（直接上市/SPAC/AI 自动承销）——投行剩下的最有价值的资产是什么？"** --- ## 五、连接百威亚太 百威亚太 2019 年 IPO 的核心投行团队：摩根大通 + 摩根士丹利（联席保荐人）。为什么选这两家？ - 摩根大通：全球最大的 consumer/F&B 投行团队——对啤酒行业的投资者分布了如指掌 - 摩根士丹利：在亚洲的机构销售网络——能把百威亚太的股票卖给亚洲最有钱的家族办公室和主权基金 - 百威亚太的 IPO 融资 ~50 亿美元——按 2.5% 承销费算——这两家投行平分 ~1.25 亿美元的费用 **这就是投行的商业模式——不管百威亚太上市后股价表现如何——承销费已经入袋。** --- *Day 12 深度阅读 · 证券投行行业 · 2026-08-08*